文 | 海豚研究
电商工具 + 金融支付垂类龙头 — $Shopify (SHOP.US) 在 5 月 5 日晚美股盘前，公布了 2026 1 季度财报。整体来看本季业绩依然不差，增长和利润都好于彭博一致预期，不过剔除本季汇率顺风的利好，实际表现相比买方预期并无惊喜。
不过对下季的指引稍有瑕疵，虽然指引同样和彭博一致预期大体相当，但趋势上指向 GMV 营收和利润的增长迎来了 “不可避免” 的放缓，这对以高增长维持高估值的公司而言不是好信号，具体来看：
1、GMV 没惊喜，支付渗透率再走高：本季 GMV 同比增长近 35%，看似相比上季明显提速，但实际剔除汇率顺风的利好后增速为 30%，和前几个季度大体持平，并未明显加速。
据披露，本季主要是受强劲国际业务增长的带动，国际 GMV 同比增速高达 45%（当然汇率影响很大）。线下 GMV 增长也不错，达到 33%。
而支付在 GMV 中的渗透率达到了 66.5%，同比走高 2pct，带动支付额GPV 同比增长约 41% ，继续跑赢 GMV 增速。其中Shop Pay 贡献的支付额比重已超 52%，增速也更高达 57%，也主要是受非美国地区增长强劲的带动。
2、MRR 看似修复，实则不及预期？订阅业务的核心指标--MRR（月重复性收入）本季为$2.12 亿，同比增长 16.5%。虽同样环比加速，但考虑本季有明显的汇率利好，海豚君认为，实际 MRR 的增长有不小可能不及市场真实预期（如 DB 预期是 18%）。
其中，Plus MRR 同比增长约 20%，增速环比有所下滑，普通商户的 MRR 则同比增长近 15%，有所修复。不过本季是三个月试用期影响的最后一个季度，后续 MRR 增长会有所修复。
3、营收也是支付强、订阅稍弱：本季整体营收同比增速达 34%，高于上季度的近 31%。其中汇率利好的影响约 2pct，因此真实增速还是提升了 1pct。
其中，商家服务（支付为主）收入增长（+39% yoy）依然显著高于订阅服务收入增长（21% yoy）。这和上面提及的支付渗透率持续走高，MRR 受免费试用影响且实际增长可能不及预期的情况是匹配的。
4、毛利率依然结构性承压： 受低毛利的商家服务收入占比继续走高的影响，整体毛利率依然在走低，本季为 48.8%，同比收窄 0.7pct，但跌幅比彭博预期的要小些。
而订阅业务和商家服务业务的各自毛利率实际都同比有所走高，整体毛利率下滑完全是因收入结构变化的影响，算不上真正的问题。
5、营销和坏账费用增长较多：本季合计总费用支出约 11.6 亿，同比增长 20.5%，符合市场预期。费用占收入比重近 37%，接近此前指引区间的下限，因此也算是无惊无喜。
推动费用支出增长的仍主要是营销费用和坏账损失。其中，营销支出增长 22.5%，而交易损失费用本季近 1.2 亿，同比增长了近 55%。根据公司解释，新增的坏账支出中 3/4 是由借贷损失产生的，而 1/4 是由于支付额增长导致的。
6、利润率逆水行舟，不进则退：由于总费用增长仍明显低于毛利润的增长，费用率仍是同比收窄了超 4pct，其中 SBC 的减少贡献了 0.8pct，部分对冲了毛利率下滑的影响。
因此主要利润指标--自由现金流利润率约 15%，比去年同期的 15.4% 稍有走低，符合公司此前的指引。
虽然利润率跌幅不大，但趋势上公司的现金流利润率已连续三个季度走低。
海豚研究观点：
1、当季表现问题不大，下季指引有瑕疵
概括来看 Shopify 本次的业绩并不差，即便剔除汇率的利好，GMV 维持高位增长，支付渗透率继续走高，因而营收增长小幅加速。虽然毛利率和自由现金利润率因营收结构影响有所下滑，但下降幅度符合预期，也算不上有预期差的坏消息。
最多只能说在公司的估值依然 “高耸入云” 且市场对 SaaS 类公司普遍存在担忧的情况下，缺乏亮点的业绩，确实容易导致资金出走。
相比之下，对二季度的指引则瑕疵更大。具体来看，Q2 收入同比增长预期为 高 20s%（约 0.5pp 汇率顺风），毛利润增长预期为 中 20s%，自由现金流利润率预计 15% 左右。
虽然这三项指引也都和彭博一致预期基本一致，不能算不及预期。但趋势上，对营收和毛利润的指引都指向，公司的增长在超预期维持高增长近 1 年后，终将会迎来放缓。这对高增长 & 高估值的公司而言，普遍意味着估值的下调。
而维持在 mid-teens 的自由现金流利润率指引，则意味着下季度公司的利润率仍不会恢复到向上周期。
2、AI 行业逻辑已大变
当前市场对 Shopify 的看法和投资逻辑，大体上延续了上季度就已萌芽的趋势--对 Agentic Commerce 即将 AI 应用到电商购物内的态度，已从近乎一致乐观转变为喜忧参半、甚至是担忧情绪更重。近期 AI 行业的几个重要进展更是进一步加重了担忧情绪：
a. OpenAI“暂缓” 原生 Agent 购物：在 3 月下旬据 The Information 报道，OpenAI“撤回了” 在 ChatGPT 内完成整个电商购物流程（包括支付）的计划，转而依赖于内嵌的第三方 App 完成最终交易。
b. AI 重心从 2C 转向 2B：以 Claude Code 和 Openclaw 爆火作为标志信号，AI 业内的发展方向和资本市场的关注重点，从面向 C 端用户为主的搜索、聊天、代购物/订餐/订机酒等个人助理向功能，转向更加侧重于编程、自动化办公等工作助理定位。
而海豚君认为以上两个动态，背后体现出的 AI 行业核心的变化和底层原因是：
a. ChatGPT、Gemini 等通用 AI 作为 “万物入口” 完全取代或整合现有应用，在中短期内落地的可能性大幅下降。相比之下，通过生态合作（例如腾讯 AI 接入美团）或着生态内部提供 AI 助手看起来是中短期内可能性更高的落地方案（如 Amazon，阿里巴巴）。
海豚君认为这一现象背后的根本原因，是大量的私有业务数据和现实世界中履约交付的壁垒，并不能轻易的被 AI 入口绕过。目前ChatGPT 在电商购物中起的作用已 “回退到” 推荐并介绍商品信息为主。需依赖第三方完成最终交易，而不是像设想的直接代为完成整个购物流程。
b.AI 对 C 端用户的变现难度高于 B 端用户：海豚君认为 OpenAI 之所以会减少对 Agent 电商、也包括其他向 C 端用户变现的路径的重视，背后的核心原因之一是C 端用户为 AI 付费的能力和意愿天然低于 B 端用户。
因此相比通过提供电商/餐饮/酒旅等 Agent 向 C 端用户变现，转而学习 Anthropic 更侧重向 B 端用户变现是更容易走通的路径。
不过海豚君认为，向 C 端变现的路径现在还走不通，不意味着永远走不通。长期来看，AI Agent 还是有望成为上述提及行业中的一个重要渠道，并对这些 2C 行业的格局产生重大影响的。
3、AI 对 Shopify 到底是利好还是利空？
上述 AI 叙事的改变，对 Shopify 投资逻辑的核心影响则是好是坏？
a. 对电商工具无疑是利空：首先AI 发展和应用的侧重点转向工作自动化，显然对贡献公司整体毛利润约 1/3 的商家订阅业务是利空的（帮助商家建立并运营虚拟商铺的各种软件工具）。
虽然 AI Agent 能否事实上替代成熟的商业化软件并不确定。但从投资的视角，资金对 AI 取代软件的担忧是毋庸置疑真实的。只要 AI Agent 辅助中小企业/个人搭建自动化流程的能力在逐渐进步，在预期上就会不利于公司的订阅业务。
b. Agent 电商叙事弱化，利好存量、利空增量：至于 Agent 电商叙事的弱化，海豚君认为其影响简单来说就是利好现有电商平台，但利空有望通过 Agent 电商获取增量的玩家。而对 Shopify 的影响则是两个方面兼具。
一方面，作为在 Agent 电商布局最积极的玩家，（和 OpenAI、Google、Microsoft 等多家 AI 巨头都签订了合作研发、推广 Agent 电商的协议），随着Agent 电商的落地进度不及预期，Shopify 通过 Agent 电商获取增量份额，推动 GMV 增长显著提速的利好逻辑目前已不太能讲通。
但另一方面，尽管 OpenAI、Google 等和 Shopify 有合作协议，但OpenAI 和 Google 等既是 Shopify 伙伴，也是的潜在竞争对手。实际上 OpenAI 和 Google 都是意图把 Agent 电商的支付入口拿在自己手中，这意味着Shopify 在 Agent 电商时代内的支付份额和能拿到的手续费率可能会比当前更低（相当一部分被 AI Agent 的所有方拿走了）。
4、大幅回调后，估值算便宜了吗？
由前文可见，公司目前在基本面上仍没什么根本性的问题，主要问题出在 Shopify 此前作为 AI 主要受益者的定位，已变换成了更倾向于受害者定位。因此在业绩没有大问题的情况下，公司的股价自高点是已回调了接近 40%
当然通过这轮回调后，也挤出了相当一部分此前市场乐观预期--Agent 电商帮助公司份额提升，并切入更高利润的佣金型变现 vs. 当期苦生意的支付变现。
但是根据海豚君的测算，公司当前市值无疑仍绝对算不上便宜的估值。当然对 Shopify 而言，可能除了 2022 年美股大回调期间，公司并没有过真正便宜的时候。公司的投资机会可能更多还是来自叙事变化时的估值波动。但对更看重安全底线的投资人，海豚君认为还是应当更看重利润率的提高，在大体消化完高估值后再看机会。
以下为详细点评
一、GMV 增长不再惊喜，支付渗透率继续走高
核心增长端指标-- Shopify 生态内GMV 本季达 1007 亿，同比增长 35%，达到买方预期的 34%~35%，增长依旧强劲。不过相当一部分是归功于汇率利好，不变汇率下增速为 30%，环比小幅提速 1pct，相比过去三个季度 29%~30% 的不变汇率下增速基本相同。
整体来看，本季 GMV 增长乍看环比显著提速且明显高于彭博预期，但实际基本符合预期，相比前几个季度每次实际业绩都大超市场预期，本季表现稍显平淡。
根据电话会中的信息，本季主要是国际 GMV 增长强劲 (+45% yoy vs. 上季的 31%) 的推动，线下 GMV 增长同样不弱为 33%。
此外根据披露，Shopify 支付在 GMV 中的渗透率达到了 66.5%，同比角度走高 2pct，但环比因季节性有所下滑。带动支付额GPV 同比增长约 41% ，继续跑赢 GMV 增速。
二、MRR 增长实际不及预期？
订阅业务的核心指标--MRR（月重复性收入）本季为$2.12 亿，同比增长 16.5%。虽然环比上季增速走高，且略高于彭博一致预期，但需要注意本季有明显的汇率顺风影响，因此海豚君认为市场的真实预期大概率是高出彭博一致预期 1~2pct。
换言之，本季的 MRR 大概率不及市场真实预期，例如 DB（德意志银行）预期的同比增速就是 18%。根据 Sensor Tower 数据，本季Shopify Store App 的下载量和 MAU 双双同比下滑（21 年以来的首次），暗示本季度 Shopify 的订阅商户增长可能不太好，这是一个导致 MRR 增长不算好的可能原因。
根据电话会中信息，Plus MRR 本季同比增长了约 20%，增速环比有所下滑。而普通商户贡献的 MRR 则同比增长近 15%，反有所修复。
三、营收增长：支付强而订阅弱
剔除汇率利好因素后，本季 GMV 和 GPV 的增长并算不上超预期，但毕竟名义增速在走高，因而本季营收增长同样在加速。整体营收本季同比增速达 34%，高于上季度的近 31%。本季汇率顺风的利好影响约 2pct。
其中，商家服务（支付为主）收入增长依然显著高于订阅服务收入增长。具体来看，订阅业务营收同比增长 21%，稍好于彭博一致预期；商家服务收入增长则高达 39%，高出彭博一致预期 4pct。这和支付渗透率持续走高，而 MRR 增长实际不及预期的情况是对应的。
按商家服务收入/GMV 计算出商家服务的变现率为 2.4%，同比提升约 7bps，提升幅度和上季度相当，但低于 1Q25~3Q25。变现率走高的背后对应着支付渗透率的提升。
四、支付收入占比走高，致毛利率继续走低
由于低毛利的商家服务收入占比继续走高，Shopify 整体的毛利率依然在走低，本季为 48.8%，同比收窄 0.7pct，好的是跌幅比彭博一致预期的要小。
分业务线来看，本季订阅业务和商家服务业务的毛利率同比角度都是走高的，因此整体毛利率下滑完全是受收入结构变化的影响。而从预期差视角，则仍算订阅弱（毛利率低于预期），而商家服务业务强（好于预期）的情况。
五、利润率逆水行舟，不进即退
费用支出上，本季度 Shopify 合计总费用支出约 11.6 亿，同比增长约 20.5%，和市场预期增速基本一致。费用占收入比重近 37%，接近此前指引区间 37%~38% 的下限。因此，费用支出和此前计划的大体一致，无惊无喜。
具体来看，推动费用支出增长的仍主要是营销费用和坏账损失。其中，营销支出增长 22.5%，而交易损失费用本季近 1.2 亿，和此前两个季度大体相当，但同比去年同期的 0.75 亿增长了近 55%。
根据公司解释，新增的坏账支出中 3/4 是由借贷损失产生的，而 1/4 是由于支付额增长导致的。至于管理费用和研发费用的增长则在合理区间内，分别 5.5% 和约 16%，还是比较克制的。
不过整体上，费用增长速度仍是明显低于营收和毛利润的增长，因此费用率同比收窄了超 4pct，其中 SBC 的减少贡献了 0.8pct。
公司和市场主要关注的利润指标--自由现金流利润率约 15%，比去年同期的 15.4% 稍有走低，符合公司此前的指引。因此，利润表现同样是无惊无喜，但趋势上公司的现金流利润率已连续三个季度走低。
虽然利润率跌幅并不大，但公司极高的估值倍数是需要持续的利润释放来消化的，利润率不增长实际是属于 “逆水行舟，不进则退” 的情况。
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